4月29日晚，被称为“药中茅台”的片仔癀（600436.SH）发布2025年年报，公司2025年营收和净利润双双下滑，时代周报记者查阅Wind数据发现，这是片仔癀自2003年上市以来首次出现营收和净利润双降，标志着这家老牌中药企业迎来上市以来最严峻的业绩考验。
据片仔癀年报，公司2025年实现营业收入90.01亿元，同比下降16.56%；归母净利润21.59亿元，同比下降27.49%；扣非净利润20.00亿元，同比下降34.25%；经营活动产生的现金流量净额为7702.66万元，同比大减94.14%，四项核心财务指标均出现大幅下滑，盈利能力和现金流表现承压明显。
片仔癀在2025年年报中指出，扣非净利润比2024年有较大变化，主要系本期医药制造业营业收入以及毛利率下降所致；本期经营活动产生的现金流量净额比2024年有较大变化，主要系本期销售商品、提供劳务收到的现金减少所致，直接点出业绩下滑的核心诱因。
从业务板块来看，2025年片仔癀的医药制造业、医药流通业、化妆品业三大类业务的营业收入和毛利率均出现下滑，呈现“全面承压”态势。其中，作为核心支柱的医药制造业，内部细分品类同样表现疲软，肝病用药、心脑血管用药以及其他产品的营业收入和毛利率均同步下滑，没有任何一个细分领域能实现逆势增长。
收入结构的单一性进一步放大了业绩压力。2025年，片仔癀仍较大程度依赖片仔癀系列产品为主的肝病用药，年报数据显示，当年肝病用药收入42.68亿元，占医药制造业营收的96.09%，占总营收的47.42%，接近半壁江山。反观其他产品，心脑血管用药、化妆品业等产品收入规模较小，营收占比较低；医药流通虽占总营收41.72%的比重，但毛利率仅为7.62%，远低于医药制造业和化妆品业，对利润的贡献十分有限。
关于主营业务收入和毛利率下滑原因、产品定价等市场关心的核心问题，时代周报记者电话及邮件联系片仔癀证代处，截至发稿未收到回复，公司暂未对业绩下滑给出更详细的解释。值得注意的是，业绩利空并未直接传导至股价，4月30日，片仔癀股价报收143.55元/股，同比增长3.04%，呈现出业绩与股价短期背离的态势。
肝病用药库存量大涨265.53%，供需失衡凸显
作为片仔癀的核心命脉，肝病用药的表现直接决定公司整体业绩走向。2025年，片仔癀肝病用药营业收入为42.68亿元，同比下滑19.63%；毛利率为61.29%，同比减少6.62个百分点，营收和盈利水平双双承压，成为拖累公司整体业绩的主要因素。
产销量数据进一步揭示了“卖不动”的困境。2025年，肝病用药的生产量和销售量仍保持增长，分别增长41.39%、25.81%，但库存量却同比大增265.53%，形成“产量增、销量增、库存暴增”的反常格局，供需失衡问题凸显。这一现象背后，是片仔癀系列产品面临的成本与定价双重压力，以及市场需求的疲软。
在成本端，中药材价格的分化给片仔癀带来不小压力。2025年以来，普通中药材价格开始下降，中药材天地网综合200指数值在2024年7月到达3754的高点后持续回落，2025年末已下滑至2540左右的低点，但片仔癀主要原料天然牛黄的价格却长期在高位徘徊，成为成本端的主要负担。
时代周报记者查阅中药材天地网数据发现，2025年，安国药市天然牛黄（胆黄）价格在140万元/公斤至170万元/公斤之间，亳州药市天然牛黄（胆黄）价格保持160万元/公斤水平，而在2019年，天然牛黄价格仅有35万元/公斤，六年时间价格涨幅超3.5倍。天然牛黄价格的暴涨，与下游需求变化、供给紧张密切相关，此前包括同仁堂在内的多家中药企业因高价囤货，在牛黄价格下跌后计提大额存货跌价准备，凸显了这一原料价格波动带来的经营风险。
面对原材料价格上涨，提价成为片仔癀最为直接的应对手段。根据诚通证券研报统计，自2003年公司上市以来，片仔癀系列内销和外销终端价格累计提价超20次，内销出厂价从2004年的125元/粒，逐渐提价到目前的600元/粒左右，内销终端零售价达到760元/粒，持续提价也让其逐渐脱离大众消费市场。
大幅提价后，市场乱象也随之出现。2024年以来，片仔癀锭剂出现官方定价和其他渠道价格倒挂现象，2026年4月30日，时代周报记者搜索京东、淘宝、美团买药等电商平台发现，片仔癀锭剂产品的标价五花八门，有店铺按760元/粒的官方定价销售，也有众多店铺售价在680-760元/粒之间，渠道价格混乱进一步影响了产品的市场口碑和销售秩序。
不过，天然牛黄价格自2025年第四季度以来出现明显回落。中药材天地网数据显示，安国和亳州药市天然牛黄价格从2025年12月初的140万元/公斤、160万元/公斤快速回落至2026年4月初的50万元/公斤，跌幅显著。片仔癀在年报中解释，牛黄价格2025年前三季度在高位徘徊，第四季度受经济环境和进口牛黄试点政策落地的影响，开始较大幅度下跌——这一政策与行业整体供给变化一致，2026年进口牛黄政策放开，长期来看将进一步增加市场供给，缓解原料紧缺局面，改变行业供需预期。
为应对原料价格波动，片仔癀也在积极采取措施。公司在2025年下半年适时对牛黄重新进行了询价定价，同时积极参与进口牛黄试点工作，截至2025年底，已联合阿根廷供应商共同推进进口牛黄试点工作进展，试图通过多元化渠道保障原材料供给、控制成本。
令人担忧的是，原料价格回落并未带动业绩回暖。片仔癀2026年一季报显示，公司一季度营业收入为27.4亿元，同比下降12.7%；归母净利润为7.43亿元，同比下降25.6%；扣非净利润为7.26亿元，同比下降27.7%，业绩下滑态势仍在持续，短期难以扭转。
研发费用同比下滑，多元化布局尚未见效
业务结构单一的弊端在业绩下滑期愈发凸显，片仔癀近年来虽尝试产品多元化布局，试图扩大化妆品和保健品版图，并加快布局创新药研发，但从2025年业务结构和分产品营收情况来看，多元化战略尚未撑起第二增长曲线，未能有效对冲核心业务的下滑压力。
年报数据显示，在片仔癀医药制造业产品中，除肝病用药外，2025年心脑血管用药营收1.15亿元，同比下滑59.42%，占营业收入比重仅为1.28%，毛利率为7.95%；其他医药制造业产品营收为5827.44万元，毛利率为14.62%。无论是营收规模还是毛利率，心脑血管用药和其他医药制造业产品都与核心业务肝病用药有较大差距，难以形成有效支撑。
非医药制造业板块同样表现疲软。2025年，片仔癀化妆品业营收5.67亿元，同比下滑24.64%，占总营收比重为6.30%，尽管毛利率高达57.54%，但收入规模较小，对整体业绩的拉动作用有限；医药流通业营收37.55亿元，同比下滑8.05%，占总营收比重41.72%，但毛利率仅为7.62%，远低于医药制造业和化妆品业，属于“薄利多销”的低盈利业务，难以提升公司整体盈利水平。
研发投入不足，或许是多元化布局进展缓慢的核心原因之一。2025年，片仔癀研发费用为2.52亿元，同比下滑6.44%，研发投入占营业收入比例为2.80%。从行业情况来看，据Wind数据，2025年在发布年报的61家中药上市企业中，片仔癀研发投入占营业收入比例排在第46位，处于行业中下游水平。这一投入强度也符合中药行业整体特点——2025年上半年，中药企业研发投入普遍偏低，无企业研发费用超过5亿元，多数企业研发投入强度在2%-5%之间，仅少数企业超过8%。
尽管研发投入有限，片仔癀仍在推进新药研发布局。年报介绍，公司在研新药项目19项，其中中药新药方面，2025年用于治疗轻中度广泛性焦虑障碍的中药1.1类新药温胆片完成III期临床试验首例受试者入组；用于治疗腹泻型肠易激综合征的中药1.1类新药肠激安胶囊召开完成III期临床试验全国研究者会。
化药新药方面，2025年用于治疗肝内胆管细胞癌等晚期实体肿瘤的化药1类新药PZH2111片完成I期临床试验所有受试者入组；用于治疗纤维肌痛的化药1类新药PZH2107启动II期临床研究。在生物药领域，片仔癀2025年首次立项创新型生物制品（抗体偶联药物）PZH3122，试图拓展新的业务领域。
不过，新药研发周期长、投入大、风险高，目前片仔癀的在研项目均尚未实现商业化，短期内难以贡献营收和利润。对于片仔癀而言，如何缓解核心产品的销售压力、控制原料成本波动、加快多元化布局落地，将成为未来摆脱业绩困境、实现可持续发展的关键。