当下资本市场对阿里巴巴的估值判断，正陷入一套完全分裂的双重叙事体系。市场同时存在两套主流定价逻辑，一套对标谷歌、一套对标亚马逊，两套故事对应两套估值空间、两套风险逻辑，最终形成相互拉扯、彼此抵消的定价僵局。
也正是这种叙事割裂，让阿里始终无法走出“估值上不去、情绪稳不住”的震荡格局：AI负责讲未来、抬估值，即时零售负责烧利润、压估值；资本市场信AI的长期故事，却持续被零售的短期亏损惩罚。
两套估值模板：谷歌的想象力，VS 亚马逊的天花板
目前华尔街投行对阿里的定位，分化为两大派系，直接决定了公司的估值上限与下限。
以大摩、高盛为代表的机构，坚定给出“谷歌叙事”。核心逻辑是：阿里是国内唯一完成“自研芯片—云计算—基础大模型”三层垂直整合的科技巨头，全栈自研链路、基础设施布局、技术闭环能力，与Alphabet高度对齐。按照谷歌25倍PE估值体系测算，阿里股价存在40%—50%的明确上行空间，这是当下阿里最性感、最具想象空间的估值逻辑。
而摩根大通、汇丰等机构，则坚持“亚马逊叙事”。在这套逻辑里，阿里本质仍是电商+云的商业公司，AI只是远期期权，并非短期业绩驱动。市场应当参照亚马逊的同业倍数定价，但对比来看，亚马逊PE已接近40倍，而阿里电商增速显著更低，很难对标同等估值溢价。更关键的是，一旦AI被定义为“长期期权”，短期无法兑现收益，公司整体估值便会被持续压制。
两相博弈之下，市场态度已然清晰：谷歌叙事更划算、空间更大，但落地存疑；亚马逊叙事更务实、更贴近基本面，但锁死了成长想象。阿里的股价震荡，本质就是两套叙事的持续拉扯。
为夯实高溢价的谷歌故事，阿里近两年持续加码资本开支、冲刺全栈技术闭环，全力塑造“全球仅谷歌与阿里实现全链路自研”的行业共识。每一次大模型迭代、每一次技术架构升级，都能撬动短期股价上涨，充分印证市场对AI科技叙事的高度买单。
权力暗线：人事迭代，彻底分化“技术派”与“商业派”
如果说业务数据是表层信号，那么组织人事调整，就是阿里叙事分裂的深层底层逻辑。2026年以来，一系列核心人事变动，彻底让AI战略派与零售商业派从“协同配合”走向“平行对立”。
市场早已用股价证明：当下的阿里，技术权力升级，远比业务数据增长更能提振估值。
过去一年，千问大模型6次重大迭代，其中2026年上半年密集完成5次月度更新，每次迭代都能带动港股2%—4%、美股1.5%—3.5%的正向涨幅；反观悟空、店小蜜等AI业务落地，对股价拉动仅1%—2%，足以可见市场纯粹偏好“技术突破”，而非“业务落地”。
而真正影响估值格局的，是顶层权力的重构。2026年3月，技术核心人物林俊旸离职，阿里港股单日大跌近5.9%、美股跌5.5%；同月ATH技术事业部成立，股价应声大涨超7%，市场对技术派话语权的敏感度，远超普通业务波动。
关键转折点出现在2026年5月、6月。集团CTO吴泽明正式新晋阿里五人合伙委员会，与马云、蔡崇信、吴泳铭、蒋凡并列核心决策层。同时人事权责大幅调整：盒马CEO严筱磊结束向吴泽明汇报的机制，改为直接向蒋凡汇报。更早的4月，吴泽明彻底剥离淘宝闪购CEO等业务职务，专职负责集团技术平台、AI推理平台建设，担任技术委员会召集人。
两次关键的权力提纯，完成了阿里顶层格局的彻底切割：吴泽明、吴泳铭、周靖人组成纯技术决策层，全权掌控AI未来叙事；蒋凡、雷雁群带领老电商铁军，全权承接即时零售商业战场。技术与业务彻底分家、平行运行，曾经“技术赋能业务、业务反哺数据”的协同逻辑，基本宣告暂停。
资本市场对此反应极其正向：两次人事调整，阿里港股分别大涨6.75%、6.60%，涨幅比肩ATH事业部成立的重磅利好，远超常规架构调整。这意味着，市场已然认定：技术派独立掌权，是阿里讲好谷歌AI故事的核心前提。
叙事撕裂：AI画未来大饼，零售持续吞噬利润
顶层组织分家的背后，是业务层面无法调和的核心矛盾：AI的长期理想主义，与即时零售的短期商业消耗，形成了极致的内部拉扯，也是压制阿里估值的最大桎梏。
阿里管理层曾多次试图弥合两套叙事，打造统一逻辑。蔡崇信明确表示，即时零售的百亿补贴并非追逐短期盈利，而是布局AI时代的基础设施，积累高价值场景、用户与数据；吴泳铭也提出“数据—模型—场景—更多数据”的闭环，将即时零售定义为AI迭代的核心发动机。蒋凡更是给出长远预期：三年内即时零售有望带来万亿新增成交，高频、实时、高密度的交易数据，是千问大模型最核心的训练源泉。
但资本市场完全不买单。在机构与投资者眼中，两套业务只有对立、没有协同：AI是增长期权、抬升估值；即时零售是看跌期权、透支利润。
复盘股价走势，每一次即时零售加码，都对应着市值回撤。2025年500亿闪购补贴落地、7月重申百亿投入、2026年持续加码补贴，每一轮政策官宣，都引发股价大幅下跌，累计最大回撤超23%。持续的补贴战、无休止的利润消耗，彻底抵消了AI技术迭代带来的估值增量。
富瑞、大摩等机构直接点破阿里的核心困境：公司正深陷技术理想与商业现实的持续张力。一边是千亿级的AI基建长期投入，一边是激进的即时零售短期烧钱，两者资金争夺、资源互斥，成为公司最大的内部矛盾。投资者早已形成固化认知：AI负责讲未来，零售负责拖后腿。
电商输血困局：全靠淘天利润，撑起集团千亿战略支出
阿里2026财年财报，彻底暴露了公司的盈利结构短板与战略压力。数据显示，淘天中国电商经调整EBITA高达1075亿元，是集团唯一的核心现金牛；而阿里云EBITA仅142.7亿元，其余新业务全部亏损。
但这唯一的现金牛，正在持续失血。当期淘天利润同比大幅下滑44%，集团自由现金流同比暴跌163.1%，减少超1200亿元。而同期阿里AI三年基建投入达3800亿元、年度即时零售亏损约700亿元，全年战略支出超2000亿元，几乎全部由承压的传统电商利润全额覆盖。
一边是电商核心客户管理收入增速仅1%、增长近乎停滞，一边是研发费用同比增加16%、持续向AI算力与云基建倾斜。阿里想要对标谷歌、打造全球顶级科技平台，仍需持续大规模资本开支、全球化布局、基础技术研发，所有未来增长的投入，依旧只能依赖传统电商输血。
这也让蒋凡团队陷入两难困境：既要为AI战略持续供血，又要直面即时零售的行业内卷与盈利压力。行业竞争拐点到来后，团队战略思路彻底转向务实：从“抢份额、不计亏损”，切换为“控补贴、降亏损、求转正”。
2026年以来，阿里即时零售战略全面纠偏：雷雁群上任后全面压缩低效补贴、收缩大额满减活动，明确年度减亏目标（700亿亏损减半至350亿）；蒋凡更是首次给出明确盈利时间表：2027财年实现UE转正，2029财年实现整体盈利。
终局拷问：两套平行叙事，该如何定价阿里？
随着技术派与商业派彻底分家、AI与零售叙事完全平行，阿里的发展路径与估值逻辑，彻底陷入模糊地带。
此前阿里试图打通的“零售数据反哺AI、AI效率赋能零售”的协同逻辑，已基本失效。市场不再相信即时零售的亏损是“为AI买单”，只认定其是纯粹的商业消耗；而AI技术的迭代升级，也无法短期落地转化、对冲零售亏损，只能悬浮于资本市场的预期之中。
行业竞争格局也进一步加剧割裂。2026年6月，美团官宣外卖补贴竞争趋于理性、行业降温，阿里却反向表态“外卖大战才刚刚开始”，意味着即时零售的消耗战仍将持续，短期减亏难度加大，利润压力仍将存在。
至此，阿里的核心估值难题彻底浮出水面：当AI的未来故事，无法消化零售的当下亏损；当技术叙事与商业叙事彻底割裂、互不赋能，资本市场究竟该以科技巨头估值阿里，还是以承压的消费电商公司定价阿里？
短期来看，两套叙事的拉扯仍将持续，估值震荡难以缓解。唯有阿里真正完成平衡：既守住AI全栈技术的长期想象力，又实现即时零售的可控减亏、盈利落地，彻底弥合内部撕裂，才能走出当前的估值困局，解锁真正的价值重估。