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一、一季度财报：惨淡但边际改善可期

蔚来2025年Q1财报显示，汽车收入再次低于预期（单车收入23.6万 vs 预期24.1万），卖车毛利率环比回落至10%，经营亏损扩大至-64亿（主要因销管费用未砍）。但二季度指引释放积极信号：

• 销量指引超预期：7.2-7.5万辆（隐含6月销量2.5-2.8万辆，环比增长），为蔚来提供短期生存希望。
• 收入指引隐含单价回升：23.9万元（虽不及预期24.4万），因新款5566上市优惠收窄。
• 现金流压力缓解：二季度融资40亿港币，叠加销量回升占用应付账款，预计现金流小幅改善。

关键矛盾：短期边际改善明确，但净现金仅93亿（环比下滑120亿），若三季度销量再度下滑，资金链或断裂。

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二、改革措施：裁员与渠道整合能否救命？

蔚来已采取多项止血措施：

1. 裁员5000人：重点削减臃肿的销售与服务部门（2024年底2.5万人，理想仅1.5万人）。
2. 合并乐道与蔚来渠道：降低销售费用（租金开支）。
3. CBU机制落地：独立核算单元，提升投入产出比。
4. 供应链改革：产销协同+平台通用化（参考小鹏，但执行力度存疑）。

短期效果：三费有望大幅下降，毛利率边际改善（如5566改款降本1万/辆，增厚毛利率4个点）。

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三、长期隐忧：改款乏力与车型断层

1. 改款诚意不足

• 5566改款仅换芯片：用自研NX9031替代英伟达Orin-X降本，但续航未升级，仅靠换电券弥补。
• 竞品对比劣势：续航、动力、舒适性（如空气悬架）全面落后于小鹏/小米/极氪同级车型。

2. 新车型pipeline堪忧

• 乐道L90/L80定位尴尬：价格带上行（对标L60），但市场已验证高端化难走量。
• 萤火虫错失下沉机会：12-13万元价格带本可复制小鹏Mona M03的走量逻辑，却做成小众车型。

3. 现金流枯竭倒计时

• 净现金仅够撑一年：若二季度后销量再下滑，且无新一轮融资，资金链风险陡增。

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四、投资判断：短期博弈 vs 长期回避

1. 短期机会（需严格条件）

• 股价回撤后博弈二季度改善：若股价因财报暴跌，可逢低介入（但涨幅不宜超10%-20%）。
• 关注6月销量与毛利率：若6月销量超2.8万辆且毛利率回升，短期或有反弹。

2. 长期必须回避

• 资产负债表恶化：净现金不足、毛利率承压，缺乏安全边际。
• 产品力落后：改款力度小+新车型乏力，难以扭转市场份额下滑趋势。

结论：蔚来是典型的"困境反转"标的，但反转概率与时间窗口均有限。投资者需忍受高波动，且需在三季度销量验证前及时离场。

（数据来源：蔚来财报、海豚投研、行业对比分析）