三年跑输股债，耶鲁模式“失灵”还是“待升级”？

日期：2026-02-03 16:16:56 / 人气：39

过去数十年，高校捐赠基金圈流传着一套“标准答案”：重配私募股权、风投等另类资产，轻仓公开市场，组合结构越复杂，越被视作专业的象征。这套以耶鲁模式为核心的配置逻辑，曾被全球高校、基金会奉为圭臬。但近三年，现实却给出了反向反馈——重仓私募的常春藤盟校捐赠基金，三年期回报纷纷跑输传统股债组合。当高校预算吃紧、现金流压力攀升，资产的流动性与回报兑现节奏被推至台前：耶鲁模式是彻底失灵，还是在宏观周期切换下，走到了必须升级的十字路口？

股债组合回归：加州大学蓝金池的“反向破局”

在一众高校深陷配置困境时，加州大学投资公司（UC Investments）的操作显得既朴素又激进。其首席投资官贾格迪普·辛格·巴赫尔悄然调整配置逻辑，从高费用、低流动性的私募股权、风投与对冲基金中抽离资金，转向低费率指数基金，重仓传统股票与债券。这一思路的核心载体，便是2019年推出的蓝金捐赠基金（蓝金池）。该基金起步规模仅2.5亿美元，疫情期间暂停运作，2021年3月恢复后快速扩张，目前规模已达70亿美元。

蓝金池的业绩表现堪称“现象级”。截至2025年6月，其三年期年化净回报约15%，大幅跑赢同期多所常春藤盟校捐赠基金：哥伦比亚以9.5%居首，布朗、康奈尔、哈佛集中在8%-9%区间，耶鲁仅6.2%，普林斯顿更是低至4.3%，甚至跑输州内公立院校新泽西学院——后者捐赠基金仅7200万美元，不持有任何私募股权，约60%投向股票，三年年化回报达11.5%。

这一差距的核心的是市场环境的适配性。近三年公开市场迎来快速上涨周期，股票资产净值更新及时、变现便捷，高仓位配置自然收获亮眼回报；而私募资产估值更新滞后、退出节奏缓慢，在三年这种偏短考核窗口下，优势难以显现，反而显得“跟不上节奏”。蓝金池的成功，并非策略突然升级，而是其“简单化、高流动”的配置逻辑，恰好踩中了当前市场周期的红利。

蓝金池方法论：低成本、高流动的朴素逻辑

作为加州大学1980亿美元资产体系（截至2025年6月）中的核心底仓，蓝金池的运作逻辑高度清晰，以“低成本、流动性、规则明确”为三大核心诉求。基金披露为100%被动管理，资产配置比例稳定在80%股票、20%债券，坚决剔除对冲基金、私募信贷等另类资产，2025财年回报率达15.8%，其中人工智能相关股票贡献突出。

巴赫尔将这套方法论浓缩为三句话：提高股票权重、把组合做简单、把费用压下去。这一思路并非短期投机，而是长期战略调整——过去11年，加州大学公开股票配置比例从50%提升至63%，债券从31%降至15%，私募资产仅小幅从18%增至20%，同时彻底清仓对冲基金。在巴赫尔看来，对冲基金性价比极低：下跌时无法提供有效保护，上涨时跑输市场，却持续收取高额费用，当业绩与承诺频繁错位，高费用便从“可容忍”变为“必须摒弃”。

从制度定位来看，蓝金池更像是一套“可治理、可解释”的工具，而非追求极致收益的产品。它作为加州大学体系内的通用型底仓，供各校区、各部门统一调用，核心价值不在于短期排名，而在于资金随时可用、风险可控，减少了复杂策略带来的沟通成本与波动风险。这种高流动性优势在市场压力下尤为显著——2025年加州大学能顺利收购硅谷附近近100英亩优质土地，正是依托蓝金池提供的充足现金储备与灵活调度能力，抓住了“一代人仅遇一次”的机会。

耶鲁模式之困：长期优势与短期约束的碰撞

加州大学的亮眼表现，恰恰折射出耶鲁模式的阶段性困境。自20世纪80年代由戴维·斯文森奠基以来，这套以非流动性资产为核心的配置逻辑，凭借长期超额回报被广泛复制，其核心假设是“以长期资金锁定换取更高收益”。但宏观环境从低利率、流动性扩张转向高利率、退出受限后，这套模式的短中期短板被持续放大。

从业绩周期来看，耶鲁模式的长期竞争力并未消失。截至2025年6月，其20年期年化回报约9.5%、10年期约9%，显著高于同期60/40股债组合的6%-7%、70/30组合的6.5%-7.5%。但周期缩短后，优势迅速收敛甚至反转：5年期年化10.5%，仅略高于股债组合；3年期降至5.5%，大幅落后于60/40组合的10.5%、70/30组合的12%；1年期11%，仍不及股债组合的13%-14%。这意味着，耶鲁模式的问题不在于长期回报能力枯竭，而在于回报兑现节奏与市场周期的适配性不足。

流动性约束与现实现金流需求的矛盾，进一步加剧了困境。高校需持续应对预算波动、科研经费收紧等压力，部分顶尖学府还面临新增捐赠基金税、联邦拨款冻结等问题，捐赠基金逐渐被赋予“应急资金池”的功能。但私募资产的长期锁定特性，使其难以快速变现，倒逼高校折价出售资产。2025年，耶鲁推进“盖茨比计划”，拟出售约25亿美元私募股权与风投份额，哈佛也筹划出售10亿美元私募资产以改善流动性，成为行业困境的标志性事件。咨询机构数据显示，截至2024年底，私募行业未实现投资价值达3.6万亿美元，但分配率降至11%的历史低位，远低于25%的长期均值，资金回笼周期大幅延长，进一步拖累捐赠基金短中期表现。

进化而非否定：耶鲁模式的升级方向

2025年秋季，耶鲁、哈佛相继围绕捐赠基金模式展开复盘，这场反思并非否定历史成绩，而是聚焦核心命题：在环境加速变化的当下，如何平衡长期收益与短期现金需求。一位管理240亿美元资产的美国公共养老金负责人直言，耶鲁模式“尚未消亡，但已陷入危急状态”，其核心需解决的是“当学校需要现金时，组合能否给出答案”。

耶鲁并未放弃私募资产配置，而是选择以“进化”适配新环境。2024年，耶鲁启动“Prospect Fellowship”计划，以基石投资者身份，为优质新基金管理人提供分阶段资金支持，单只基金承诺规模可达数千万美元，首年便收到数千份申请，通过精细化筛选优化私募资产质量。这种调整本质是在坚守长期逻辑的同时，优化资金投放节奏与管理人筛选标准，缓解流动性压力。

值得注意的是，耶鲁模式的奠基者戴维·斯文森生前早已提醒，这套方法并非适用于所有机构——主动管理的超额收益难以复制，对多数投资者而言，指数化投资更显理性。如今，越来越多高校开始回归这一朴素结论，在复杂策略与简单配置之间寻找平衡。

结语：流动性与回报的永恒博弈

这场关于耶鲁模式的争议，本质不是“复杂与简单”的对错之争，而是资产配置与机构需求的匹配度之争。市场周期会切换，宏观环境会变化，长期来看，私募资产仍有望凭借超额收益跑赢公开市场，但当现金约束成为核心矛盾，流动性的价值便会超越短期回报。

对高校捐赠基金而言，未来的核心命题的是：如何在坚守长期价值的同时，构建足够的流动性缓冲，既不因短期波动偏离长期轨道，也不因长期锁定陷入现金流危机。耶鲁模式的困境与进化，为所有机构投资者提供了启示：市场永远在变，没有一成不变的“标准答案”，唯有动态适配需求、平衡收益与风险，才能穿越周期。毕竟，“能不能随时拿得出钱”，永远是机构资产配置绕不开的底线问题。

作者：杏耀注册登录测速平台