中国创新药行业最近出现了一组颇有戏剧性的同步进展。

9月13日，在2026世界肺癌大会（WCLC）上，翰森制药自主研发的B7-H3 ADC——HS-20093公布关键III期数据：用于经含铂治疗后进展或复发的小细胞肺癌患者，中位总生存期达到18.5个月，较托泊替康组的10.3个月显著延长，死亡风险下降54%。此前，该药的上市许可申请已获国家药监局受理。

另一边，恒瑞医药也在GLP-1赛道密集冲刺。其口服小分子GLP-1受体激动剂HRS-7535，用于成人2型糖尿病和肥胖或超重成人长期体重管理的上市申请先后获受理；随后，GLP-1/GIP双受体激动剂瑞普泊肽用于成人2型糖尿病的上市申请也获受理。

短短十余天，一家公司拿出了B7-H3 ADC足以改变二线治疗格局的III期生存数据，另一家公司则连续把GLP-1产品推到上市门前。

更特别的是，两家公司背后的掌舵者，是一对夫妻。

丈夫孙飘扬执掌恒瑞医药，妻子钟慧娟是翰森制药创始人、董事会主席兼CEO。

资本市场也把两家公司重新推到聚光灯下：恒瑞医药市值约2800亿元人民币，在A股长期位列医药企业市值前三；翰森制药市值约2000亿港元（约1700亿元人民币），在港股也已进入医药企业市值前三。两家企业总市值超4500亿元人民币。

过去几年，中国医药行业先后经历集采和Biotech融资寒冬。为什么这对夫妻掌舵的两家公司，反而在此时同时来到高位？

答案藏在两家公司各自完成的转型里：它们都受益于中国仿制药工业崛起，也都经历传统药品承压，并把增长重心转向创新药和全球市场。走到今天，两条路线已经明显分开——恒瑞试图成为创新药的平台企业，翰森则更强调持续产出高价值资产，再借助全球合作放大价值。

一、都从连云港起步：两个"药王"的创业史

如果只看今天的恒瑞和翰森，很难想象，两家市值数千亿元的药企，皆不在当下最火的苏州Biobay和上海张江，而是起步于连云港。

恒瑞的前身，是1970年成立的连云港制药厂。1990年，32岁的孙飘扬接手时，这家企业只有300多名员工，年利润仅8万元，此前主要生产红药水、紫药水等低技术含量产品。孙飘扬此后做出的一个关键选择，是将公司资源逐步转向技术门槛更高的抗肿瘤药。1997年药厂完成改制，2000年登陆上海证券交易所。今天恒瑞最为市场熟知的"肿瘤"和"研发"两个标签，都可以追溯到这一时期。

翰森的起点则不同。1995年，翰森制药在连云港创立。钟慧娟大学学习化学，曾在当地中学任教，之后进入医药行业并最终创办翰森。因为孙飘扬和钟慧娟的夫妻关系，加上两家公司长期处于相近的医药赛道，外界很容易把恒瑞与翰森理解为同一体系下成长起来的两家公司。但事实上，从创立之初，它们就是两套彼此独立的公司体系。2015年，上交所曾要求恒瑞说明其与翰森前身豪森医药之间的股权关系，恒瑞随后公告称，孙飘扬不直接或间接持有豪森医药股权，钟慧娟为豪森医药实际控制人。此后几十年，两家公司一直沿着各自的股权、组织和商业路径发展。2019年，翰森在港交所上市；2025年，恒瑞登陆港交所，形成A+H架构。

为什么两家彼此独立的大型制药企业，会在同一座城市同时成长起来？答案要放回中国制药工业化的历史进程中寻找。

2000年前后，连云港新医药产业基地进入国家火炬计划体系，除恒瑞、翰森外，正大天晴、康缘等大型药企也长期扎根于此。20世纪90年代，中国本土药企首先要解决的并不是"全球创新"，而是更基础的工业化问题：能否完成仿制和工艺开发？能否稳定地规模化生产？能否建立覆盖医院终端的商业渠道？恒瑞和翰森都在这一阶段完成了最早一轮能力积累——制造能力解决产品供给，销售网络带来持续现金流，而现金流又反过来支持更大的研发投入。资本、制造、渠道和研发能力由此逐步形成闭环。

连云港提供了产业土壤，但真正拉开差距的，是企业在获得第一轮工业化能力之后如何选择下一步。恒瑞和翰森后来转向创新药，本质上都是在原有制造、渠道和现金流基础上，继续向产业链更高价值的研发环节延伸——这也为它们拿下了创新药时代的船票。

二、同向创新，两家公司为何走向不同路线？

拿到创新药时代的船票，并不意味着会驶向同一个方向。过去几年，两家公司都在提高创新药占比、增加研发投入、加快全球化步伐，但资源配置和价值兑现方式已经逐渐出现差异。

先看2026年上半年的成绩单。恒瑞实现营业收入154.56亿元，同比下降1.94%；归母净利润44.65亿元，同比增长0.34%。同期药品销售收入139.48亿元，同比增长1.87%，其中创新药销售收入88.09亿元，同比增长16.38%，占药品销售收入63.16%。翰森同期实现收入83.04亿元，同比增长11.7%；期内溢利42.58亿元，同比增长35.8%。创新药收入70.92亿元，占总收入85.4%；研发开支17.39亿元，同比增长20.7%，占收入20.9%。按各自披露口径粗略计算，翰森上半年收入约为恒瑞的54%，期内溢利接近恒瑞归母净利润的95%。

收入结构的差异背后，是两家公司放大研发价值的方式开始分叉。

恒瑞更强调研发体系的规模效应。2026年上半年研发投入46.05亿元，占营业收入29.8%，拥有5600余人的研发团队，覆盖ADC、双/多抗、蛋白降解、小核酸、口服多肽等多个技术平台。更大的管线组合、更广的技术平台和持续投入，目标是提高连续产出创新药的概率。截至2026年8月底，恒瑞已有100多个自主创新产品处于临床开发阶段，超过400项临床试验在国内外进行；自研管线数量位居全球第二。对于押注少数核心管线的Biotech，一次III期失败可能改变公司走向；恒瑞试图通过平台化研发，把单点风险分散到更大的组合中。

反观翰森，其特点是更强调以相对集中的资源持续筛选和推进具有全球开发潜力的高价值资产，并在资产价值逐步得到临床验证后，通过License-out等方式引入跨国药企接力海外开发和商业化。同期，翰森研发开支为17.39亿元，规模低于恒瑞，但也拥有超过2500名研发人员、40多个候选创新药项目和70多项临床试验。相比恒瑞依靠更庞大的管线组合和技术平台分散单一项目风险，翰森更强调高价值资产的持续产出、较早的全球合作以及由此带来的资本效率和国际化兑现速度。

三、近3000亿市值：恒瑞发生了哪些实质变化？

2026年上半年，恒瑞营收同比下降1.94%，归母净利润仅增长0.34%，资本市场对它的定价重点，已经从传统品种销量逐步转向能否持续产出创新药，并把创新能力推向全球。

第一个变化，是产品结构和研发组织同时换挡。到2026年上半年，创新药销售占比进一步升至63.16%。创新药销售增长16.38%但总营收下降1.94%，说明新业务已经足够大，旧业务及阶段性合作收入的波动仍会影响集团表现。

第二个变化，是全球药企开始为这套研发系统定价。自2023年以来，恒瑞已完成13笔海外业务拓展交易，潜在总交易价值约420亿美元，合作对象包括BMS、GSK等。2026年5月与百时美施贵宝的合作最具标志性：涉及13个早期项目，BMS将向恒瑞支付最多9.5亿美元（含6亿美元首付款），若计算全部里程碑，协议潜在总价值最高约152亿美元。这笔交易的意义在于，交易对象从具体药物延伸到持续研发能力——跨国药企开始为恒瑞的研发系统本身付费。

第三个变化，是恒瑞在补齐全球化链条。2024年将GLP-1产品组合大中华区以外权益授权给Kailera Therapeutics；2025年登陆港交所；产品进入50多个国家，在海外取得约20个注册批件，并在美欧日推进I至III期国际临床项目。

恒瑞维持高市值背后的逻辑可以归纳为三层：创新药收入占比持续提高、研发平台规模效应逐步形成、全球合作开始验证研发资产的外部价值。它正越来越接近一家拥有全球研发资产定价权的平台型药企。

四、约2000亿市值：翰森的底牌有哪些？

如果说恒瑞的估值逻辑来自研发平台不断扩张，翰森更吸引市场的地方，是以更小的公司体量持续打出高价值资产。2026年上半年，创新药已贡献70.92亿元收入，占总收入85.4%，收入结构基本完成换挡。

第一张底牌，是肿瘤资产持续兑现。阿美替尼于2026年2月获欧盟委员会批准，用于两类EGFR突变晚期非小细胞肺癌患者，这是首个获得欧盟批准上市的中国原研EGFR-TKI。更受关注的是ADC管线：2023年将B7-H4 ADC和B7-H3 ADC的大中华区以外权益先后授权给GSK，首付款合计2.7亿美元，最高里程碑合计约30.1亿美元。三年后，HS-20093进入关键兑现期——2026年7月III期研究达到总生存期主要终点，9月上市申请获NMPA受理。

第二张底牌，是代谢领域形成连续资产输出。2024年将口服小分子GLP-1受体激动剂HS-10535全球独家授权给默沙东，首付款1.12亿美元，最高里程碑19亿美元；2025年将GLP-1/GIP双受体激动剂HS-20094的中国以外权益授权给Regeneron，首付款8000万美元，最高里程碑19.3亿美元；2026年3月公布HS-20094中国III期结果：治疗48周平均体重降幅最高19.3%，6月上市申请获受理。

第三张底牌，是BD能力跨越单一技术平台。2026年7月将口服IL-23受体拮抗剂HS-20118中国以外权益授权给Avere Therapeutics，首付款1.2亿美元，最高里程碑21.8亿美元，同时通过可转换票据对Avere进行少数股权投资。截至2026年上半年，翰森已有7款创新药完成海外授权，累计潜在交易金额超过120亿美元。

翰森约2000亿市值背后的逻辑是：市场关注公司能否持续复制这类高价值资产。这种模式无需在每个海外国家从零搭建商业化体系，就能借助跨国药企网络把研发成果推向全球；但风险也更集中——明星资产权重越高，单个项目失败对估值的冲击越直接。

五、中国何时诞生自己的全球Big Pharma？

把恒瑞和翰森放在一起，可以看到中国创新药产业正在经历一次重要的角色转换。

2025年中国License-out交易达到157笔，披露总交易金额约1357亿美元。过去两年License-out爆发更深层的变化，是全球药物研发分工正在重组：中国企业越来越多承担发现和早期临床环节，跨国药企利用自身全球III期和商业化体系接力后半程。

恒瑞和翰森的分叉，恰好体现了两种不同的应对方式。恒瑞与BMS的152亿美元合作、翰森连续把ADC和代谢资产授权给全球药企，都说明中国创新药产业中已出现一批能反复产出并被全球认可的企业。但从把创新资产卖给Big Pharma，到自己成长为Big Pharma，中间仍横着一条完整的能力链。

真正的全球Big Pharma，核心有两层能力：一是持续做出好药，二是依靠自己的体系把好药做成全球产品。当前中国药企与全球巨头最大的差距，主要就在后一层。恒瑞正在从研发、全球临床到商业化逐步补齐跨国Pharma能力链；翰森则选择更轻更快的模式——聚焦药物发现、临床验证和中国商业化，再通过全球BD释放资产价值。

三十多年前，这个问题还不存在。1990年孙飘扬接手年利润8万元的地方药厂，1995年翰森成立。今天，两家公司讨论的是ADC、GLP-1、IL-23、双抗和全球临床，谈判对手变成了BMS、GSK、默沙东和Regeneron。

两家公司浓缩了中国制药产业三十多年的变化：从仿制到创新，从中国市场到全球交易，从替代进口药到被全球Big Pharma主动购买创新资产。下一阶段真正值得期待的，是中国药企能够持续在全球发现药物、完成临床并获得FDA和EMA批准，再依靠自己的商业体系把中国原研药做成全球重磅产品。届时，中国创新药出海的关键词，将从"向Big Pharma输出资产"，走向"中国药企自身成为全球Big Pharma"。